Глава 6  СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

 

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной сторо­ны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сход­ным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые фи­нансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:

•  Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.

•  Критериям отбора сходных предприятий.

•  Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.

•  Основным этапам формирования итоговой величины стои­мости.

•  Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежу­точных результатов, внесению поправок.

 

6.1. Общая характеристика сравнительного подхода

Оценка имущества предприятия базируется на использовании трех основных подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.

Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оценивае­мого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результатив­ной величины, являются следующие базовые положения. Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на ве­личину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конеч­ном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку. Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе аль­тернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, по­купает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологи­ческие и другие особенности конкретного бизнеса интересуют ин­вестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекват­ном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечива­ет выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы раз­вития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметра­ми, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чер­той этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостат­ков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, т.к. оценщик ограничивается только корректировками, обеспечи­вающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следо­вательно, отражает фактически достигнутые предприятием результа­ты производственно-финансовой деятельности, в то время как до­ходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее ин­тегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных не­достатков, ограничивающих его использование в оценочной прак­тике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспек­тивы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оце­ниваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополни­тельной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вно­сить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, тре­бующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оцен­щик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирова­ния в процессе определения итоговой величины стоимости. Возможность применения сравнительного подхода в первую оче­редь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершен­ных сделках. Второе условие — это открытость рынка или доступ­ность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, на­капливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, по­скольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

Сравнительный подход предполагает использование трех основ­ных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании-аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые ус­ловия применения каждого метода

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных об­ществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобре­тения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного мето­да — оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отрас­левые коэффициенты обычно рассчитываются специальными ана­литическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми по­казателями. На основе анализа накопленной информации и обобще­ния результатов были разработаны достаточно простые формулы оп­ределения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапа­зоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации.

Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцени­ваемое предприятие.

В данной главе будет подробно рассматриваться метод компании-аналога. Это связано с тем, что технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо це­на 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объ­ект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная инфор­мация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными па­кетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчи­танную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены далее.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно дли­тельного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компа­нии заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогич­ное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рас­считывается соотношение между рыночной ценой продажи пред­приятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой ком­пании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в пос­леднем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной це­ны и чистой прибыли

3 000 : 300 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

100 х 10 = 1 000 млн руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует вы­сокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предпола­гает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, ка­чества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с мето­дом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Ос­новное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффици­ента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнитель­ный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и ве­личиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой идоходом.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообраз­но применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины

взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок. стоимости методом

 

6.2. Основные принципы отбора предприятий-аналогов

 

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на исполь­зовании двух типов информации.

1. Рыночная (ценовая) информация.

2. Финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах куп­ли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает пря­мое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различ­ную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компа­ниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондо­вого рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например, «Финмаркет», «AK&M», «Росбизнесконсалтинг» публикуют пери­одические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложе­ниях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследо­вания активности рынков акций крупнейших предприятий по отрас­лям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информаци­онной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактиче­ской цене сделки практикующие оценщики достаточно часто ис­пользуют цены спроса и предложения на акции аналогичных пред­приятий.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Допол­нительная информация позволит определить степень сходства ана­логов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может про­вести необходимые корректировки, устраняющие различия в финан­совых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собствен­ного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация соби­рается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оце­ниваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщи­ком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоем­ким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тща­тельный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сход­ства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому бо­лее подробные данные могут быть получены оценщиком на основа­нии письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозревае­мых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использо­вание электронных баз, однако такая информация нуждается в до­полнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Крите­рии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ог­раничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официаль­ной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприя­тиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведе­ний, а также из-за плохого качества, недостоверности представлен­ной информации. Критерии отбора должны соответствовать важ­нейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критери­ям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тща­тельном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положе­ние на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оцен­ки, наличием необходимой информации, приемами и методами, на­работанными оценщиком. На практике невозможно проанализиро­вать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим некоторые критерии отбора.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых ком­паний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприя­тия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие до­полнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если какое-либо пред­приятие выпускает один вид продукта или какой-то товар сущест­венно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибы­ли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика со­поставимыми.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкрет­ного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое мож­но легко переналадить для производства новых товаров. Следова­тельно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситу­ации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных эко­номических районах, будет существенно отличаться при достаточ­ном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Необходимо отме­тить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть пред­приятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректи­ровки цены аналога для определения стоимости оцениваемой ком­пании.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналити­ком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка раз­мера компании определяется по таким параметрам, как степень ка­питализации, численность персонала, объем реализованной продук­ции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее. Однако принятие решения о включении компании в список только на осно­ве размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик дол­жен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечи­вающие величину прибыли:

Географическая диверсификация — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж. Количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом зна­чительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закры­той компании.

Ценовые различия по сходным товарам — крупные компании зачас­тую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендо­вавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирую­щий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипли­катора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономи­ческого развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, на­правляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных фак­торов:

•  Общий уровень инфляции.

•  Перспективы роста, отрасли в целом и индивидуальные воз­можности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

•  Динамика доли предприятия на рынке.

Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущест­ва и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами. Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на ос­новании следующих критериев:

•  Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

•  Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

•  Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента. Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень об­разования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов осложняется несколькими причинами. Во-первых, это зачастую несопоставимые объемы реализации и других финансово-производственных показателей отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.

Во-вторых, это различия в условиях хозяйствования российских и зарубежных компаний, которые, в первую очередь, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйст­венной деятельности. Выявленная несопоставимость требует внесе­ния поправок, учитывающих различия в макроэкономической и по­литической ситуации в странах (поправка на страновой риск), и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки, последняя процедура представляется достаточно трудоем­кой. Размер поправки на страновой риск зачастую носит субъектив­ный характер и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся си­туацию российской политической и экономической жизни. Третья проблема связана с неразвитостью российского фондового рынка и другими причинами «недооцененности» российских компа­ний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расхо­дятся во мнениях. Часть экспертов придерживается позиции, кото­рая говорит о необходимости использования информации о зару­бежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости российских предприятий. Практика показы­вает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как пра­вило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Остальные считают, что данный подход не отражает реальной рыночной стоимости российских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий про­даются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не яв­ляется исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоя­тельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, по­этому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов:

•  компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

•  компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сде­лал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским пред­приятием, трансформировать отчетность и скорректировать рас­четную величину ценового мультипликатора на уровень страново­го риска.

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия пред­полагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует ба­лансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ яв­ляется важнейшим компонентом определения сопоставимости ана­логичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется так называе­мая Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:

 

СВОДНАЯ ТАБЛИЦА ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:

•  Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

•  Доля собственного капитала в суммарных источниках финан­сирования фирмы;

•  Коэффициенты ликвидности;

•  Коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оценивае­мой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показате­ли, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвы­чайно важно на завершающем этапе финансового анализа опреде­лить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рей­тинга оцениваемой фирмы.

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемо­го бизнеса.

 

6.3. Характеристика ценовых мультипликаторов

 

Основным инструментом определения рыночной стоимости соб­ственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыноч­ной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характери­зующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только при­быль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от ре­ализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании вы­бранная аналитиком величина ценового мультипликатора использу­ется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обраще­нии. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берет­ся на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она пред­ставляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показа­тель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мульти­пликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы:

1. «Цена/прибыль».

2. «Цена/денежный поток».

3. «Цена/ дивидендные выплаты».

4. «Цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относят:

1. «Цена/балансовая стоимость».

2. «Цена/ чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и момент­ные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликато­ров необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за та­кой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия приме­нения ценовых мультипликаторов.

 

Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

 

Данная группа мультипликаторов является самым распростра­ненным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показа­тель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, мож­но использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование — полная идентич­ность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты на­логов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от мето­дов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему рас­пределения прибыли к единым стандартам. Только после проведе­ния всех необходимых корректировок можно достигнуть необходи­мого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мульти­пликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использо­вать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величи­ну прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начис­ленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких ва­риантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диа­пазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако сущест­вуют экономические критерии, обосновывающие степень надежнос­ти и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании — на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно вы­сокий удельный вес активной части основных фондов, более объек­тивный результат даст использование мультипликатора «Цена/при­быль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипли­катора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначи­тельная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в слу­чае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

 

Мультипликатор «Цена/дивиденды»

 

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фак­тически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понима­ются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических диви­дендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора дан­ной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в це­лях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиден­ды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного па­кета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. ин­вестор получает право решения дивидендной политики. Фактиче­ские дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного паке­та акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвес­торам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную вы­году в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использо­вать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компа­нии платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваютсяежеквартально.

 

Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»

Данный мультипликатор используется довольно редко, в основ­ном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализа­ции» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхова­ние, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратко­временного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансово­го менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изу­чить стабильность объема выручки от реализации в будущем. По­скольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной за­мене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от ре­ализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учи­тывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличает­ся, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости ин­вестированного капитала.

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи­тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долго­срочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога. 3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвес­тированного капитала: адекватный финансовый показатель оцени­ваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолго­вого мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидно­стью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показате­лем, который может отражать физический объем производства, раз­мер производственных площадей, количество установленного обо­рудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

 

Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

 

Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в ка­честве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относит­ся к так называемым моментным показателям, поскольку использу­ется информация о состоянии на конкретную дату, а не за опреде­ленный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав порт­феля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информа­цию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректи­рованную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно при­менять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собст­венность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное обо­рудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость ак­тивов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:

а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых ком­паний структуру активов, используя различные признаки классифи­кации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих от­крытым и закрытым компаниям, является определяющим призна­ком сопоставимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

•  выбор величины мультипликатора, которую целесообразно ис­пользовать для оцениваемой компании;

•  согласование предварительных результатов рыночной стои­мости, полученных в результате использования различных ви­дов ценовых мультипликаторов;

•  внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обосно­вания, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, пред­ставляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не сущест­вует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипли­катора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на ос­нове анализа фактических средних и медианных значений по каждо­му финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой ком­пании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

•  структура балансового отчета;

•  отчеты о финансовых результатах;

•  значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обосно­вание: отбираются компании-аналоги, показатели которых не пре­вышают заданного отклонения по всему диапазону значений от по­казателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компа­ний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравне­ния придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцени­ваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения цено­вого мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» произво­дится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффи­циентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми пока­зателями компаний-аналогов с целью определения места занимае­мого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и мак­симальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предло­жить математическое обоснование: например, коэффициент лик­видности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92% = (1,34 — 0,95)/ (4,2 — 0,95).

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мульти­пликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитан­ных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценово­го мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обще­ствам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора ре­комендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику макси­мальное число всех возможных видов мультипликаторов, следова­тельно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково до­веряет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величи­ны рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе­ни доверия к той или иной информации придает каждому мульти­пликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На осно­ве такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, ко­торая может быть взята за основу для проведения последующихкорректировок.

 

Взвешивание предварительной величины стоимости

 

 

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене­ния всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть от­корректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлека­тельного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточ­ность собственного оборотного капитала, либо экстренная потреб­ность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предос­тавляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспе­чивает универсальность метода компании-аналога, так как позволя­ет применять его для оценки контрольной доли собственного капи­тала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу­ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши­рокого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным факто­ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен­ным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа­ции, а также различных электронных источников является сущест­венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней­шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас­ширению сферы использования сравнительного подхода.

 

6.4. Метод отраслевых коэффициентов

 

Рассматриваемые в данном разделе учебника формулы были раз­работаны и выведены аналитиками США для оценки малого бизне­са, к которому относят фирмы с годовой чистой выручкой от реализации от $100 000 до $3 млн. Формула представляет метод оценки ма­лого бизнеса, входящий в состав сравнительного подхода и называемый методом отраслевых коэффициентов (соотношений). Оценка малого бизнеса использует большое количество формул, не­которые из которых были разработаны для определенных ситуаций, определенного типа малого бизнеса и имеют ограниченное примене­ние. Другие имеют универсальный характер и получили достаточно широкое применение.

Основанием для приведения указанных формул к определенным стандартам является общая главная цель приобретения бизнеса — получение владельцем адекватного дохода на вложенный капитал, независимо от того, с каким конкретным видом бизнеса он имеет де­ло. Возможные различия связаны с фактическим или осознаваемым риском конкретного оцениваемого объекта, уровень которого диаг­ностируется размахом диапазона мультипликаторов.

Каждая формула предлагает использование для оценки опреде­ленного набора показателей: группировку расчетных активов, чис­тую выручку от реализации (годовую или месячную), денежный по­ток, генерируемый собственным капиталом. Формулы предлагают оценщику рассчитанный на основе большого числа сделок диапазон значений мультипликаторов. Выбранная в рамках диапазона величи­на применяется как множитель к аналогичному показателю оцени­ваемой фирмы, нормализованному в соответствии с требованиями к подготовке информации для целей оценки. Полученный результат представляет стоимость определенного актива или группы активов, которые называют расчетными.

Формулы в течение длительного времени использовались для оценки малого бизнеса. Однако данный метод не исключает приме­нения других уместных методов оценки, результаты которых должны быть учтены на заключительных этапах оценки за счет соответствую­щий корректировок.

Метод отраслевых коэффициентов имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать в процессе его примене­ния при оценке предприятий малого бизнеса. Наиболее существен­ные из них сводятся к следующему.

 

Положительные стороны использования формул

 

◊ Формулы имеют рыночную основу, так как включают данные. полученные от бухгалтеров, деловых брокеров, банкиров, про­фессиональных оценщиков, государственных агентств, торговых ассоциаций, и других лиц. Некоторые построены на основе данных о фактических рыночных сделках, предоставленных брокерами и другими участниками рынка, другие являются традиционными формулами «Правила большого пальца», при­меняемыми в определенных областях предпринимательской деятельности.

◊ Формулы обеспечивают инвестору возможность сравнения и наглядно отражают рыночную оценку отраслевого риска.

◊ Формулы обеспечивают унификацию оценки бизнеса, несмот­ря на то, что построение и использование формул зависит от экономических условий, региональных особенностей и др. факторов.

◊ Формулы определяют стоимость малого бизнеса разумным ин­тервалом значений. Полученный диапазон сопоставляется с ва­риантами стоимости, полученными при использовании других уместных методов оценки, входящих в состав других подходов. ◊ Формулы достаточно удобны в использовании, они понятны как профессионалам, так и неспециалистам.

◊ Формулы наиболее полезны и результативны для предвари­тельной оценки малого бизнеса в условиях отсутствия инфор­мации, относящейся к данному бизнесу.

 

Недостатки метода и сложности использования формул

 

◊ Величина стоимости, полученная при использовании формул, должна быть подтверждена другими методами.

◊ Формулы являются общими и, следовательно, не учитывают особенностей формирования денежного потока и дохода, мес­тоположения, существующих прав аренды, состояния оборудо­вания, улучшений и меблировки, наличия репутации фирмы среди потребителей, поставщиков, банкиров и других участни­ков рынка, барьеров вхождения в отрасль и т.д. Применение формул требует внесения всех необходимых корректировок.

◊ Формулы могут ввести в заблуждение. В основе метода лежат универсальные удобные в расчетах и использовании формулы, но они также сглаживают конкретные детали. На практике не существует универсального бизнеса, так два малых предприя­тия, относящиеся к одной отрасли, могут иметь одинаковую чистую годовую выручку, но совершенно разные денежные по­токи. Объективная оценка с использованием данных формул должна опираться на результаты финансового анализа.

◊ Рыночные формулы применимы к бизнесу, который имеет ры­ночную стоимость или, другими словами, может быть продан. В процессе применения формул у оценщика может возникнуть ложное суждение, что стоимость бизнеса должна быть такой, потому что рассчитана математически. Однако на практике ма­лый бизнес, генерирующий доходы и эффективно использую­щий активы, не всегда может быть продан в силу ряда причин. Например, доходы оцениваемого бизнеса могут зависеть от уникальных способностей собственника. В ряде случаев поку­пателю невыгодно приобретать уже существующий бизнес по расчетной цене, так как он достаточно легко может быть открыт с нуля, поэтому оцениваемый бизнес может иметь более низкую стоимость продажи, чем величина, рассчитанная по формуле.

 

Сводная таблица диапазона ценовых мультипликаторов, используемых при оценке предприятий малого бизнеса (зарубежная практика)

 

Поскольку рассматриваемый метод предлагает оценщику диапа­зон ценовых мультипликаторов, перед ним неизбежно возникнет проблема выбора наиболее объективной величины, применимой к конкретной фирме. Для решения данного вопроса целесообразно рассмотреть наиболее существенные факторы, от которых зависит рыночная стоимость. Описанные ниже элементы оказывают неоди­наковое влияние на разные виды бизнеса, а приведенный список не претендует на полноту охвата.

Качество удобств, предлагаемых оцениваемой фирмой. Для малого бизнеса существенным фактором, обеспечивающим высокий уро­вень дохода, является качество созданных для клиентов удобств, ко­торые заключаются в общем состоянии улучшений, оборудования, качестве товаров и услуг, общей атмосфере, созданной бизнесом. Не­обходимо оценить, привлекает ли данная атмосфера постоянную клиентуру, обеспечивает ли конкурентоспособность созданных соб­ственником удобств.

Динамика денежных потоков, генерируемых бизнесом. Величина фактического денежного потока является наилучшим индикатором состояния бизнеса на дату оценки. Тем не менее для принятия реше­ния оценщик должен проанализировать финансовую информацию за несколько прошедших лет. Основная цель такой работы — выяв­ление чрезмерно высоких или низких статей расходов и доходов, возникающих из года в год. Такие чрезвычайные показатели необхо­димо нормализовать, чтобы реально оценить будущие ожидания. Поэтому при оценке методом отраслевых соотношений традицион­но используется нормализованная отчетность. Анализ косвенных расходов и доходов, которые обычно включают в себя: проценты или дивиденды. выплачиваемые собственникам, доход от продажи из­лишних активов, расходы на санаторно-курортное обслуживание ра­ботников и прочие социальные расходы, позволяет данные величи­ны скорректировать таким образом, чтобы учесть их влияние на про­гнозную тенденцию денежного потока фирмы.

Конкуренция. Возможность появления крупного собственника на определенном сегменте регионального рынка может снизить жизне­способность и стоимость малого бизнеса практически до нуля, осо­бенно в небольших городах. Опасность для малого бизнеса заключа­ется в том, что более крупные фирмы, работающие с большими це­новыми скидками на товары и услуги, вытесняют мелкие фирмы из данной предпринимательской ниши, принуждают их к изменению ассортимента, политики ценообразования и сферы деятельности. Однако крупные фирмы могут уступать малому бизнесу в качестве оказываемых услуг. Так маленькие магазинчики обслуживают клиен­тов гораздо лучше, чем их крупные конкуренты — дилеры автомоби­лей или обувные магазины в торговых центрах тому хороший при­мер. Кроме анализа возможности появления конкурентов для оце­ниваемого малого предприятия, необходимо изучить резервы постоянного совершенствования механизмов управления, а также конкурентоспособность уровня цен, качество сервиса и продукции, квалификация персонала, имидж и другие подобные элементы.

Состояние товарных запасов фирмы. Формулы отраслевых соотно­шений дают результативную величину стоимости расчетных активов (меблировку, оборудование, улучшения, права аренды, нематериаль­ные активы и гудвилл), которая не включает стоимость товарных за­пасов. Товарные запасы оцениваются отдельно на дату совершения сделки и на последнем этапе включаются в стоимость бизнеса. Не­смотря на то, что товарные запасы не участвуют в расчетах с ценовы­ми мультипликаторами, их состояние должно быть учтено. Если то­вары просрочены, испорчены или представлены медленно реализуе­мыми видами, это может отразиться на состоянии бизнеса в целом. Таким образом, качество товарных запасов оказывает существен­ное влияние на выбор величины мультипликатора.

Отказ продавца от конкуренции. Наличие со стороны продавца обязательства не создавать в дальнейшем конкуренции повышает спрос на оцениваемый бизнес и, как следствие, его стоимость. Влия­ние данного факторы зависит от юридической проработки данного вопроса, которая может иметь региональные и отраслевые особен­ности. Также важно определить состав основных условий, включае­мых в письменное соглашение для достижения предполагаемой стоимости бизнеса.

Возможность создания аналогичного бизнеса. Факторы. опреде­ляющие степень сложности создания нового предприятия в опреде­ленном виде предпринимательской деятельности, принимаются во внимание конкретными покупателями и оказывают влияние на сто­имость малого бизнеса. Рассмотрим некоторые примеры и ситуации. Так, оцениваемый бизнес может располагаться в единственно подхо­дящем месте либо он наделен определенными преимуществами в со­ответствии с принятыми экологическими нормами или нормами зо­нирования. С другой стороны, легкость вхождения в отрасль может быть фактором, способным привлечь большое количество предпри­нимателей, что влияет на стоимость гудвилла и нематериальные ак­тивы созданной фирмы. Потенциальные покупатели не заплатят за­вышенную цену бизнеса, если он не в состоянии обеспечить разум­ную ставку дохода на вложенный капитал.

Региональные тенденции развития экономики. Состояние местной, региональной, национальной и международной экономики оказыва­ет влияние на малый бизнес. Экономический спад, начавшийся в 1990 году в США, — наглядное тому подтверждение; оно оказало воздействие на подавляющее большинство малых предприятий, и аналитические обзоры показали, что во многих видах деятельности стоимость предприятий упала на 25-30% — или даже больше. Таким образом, факт стабильного функционирования предприятия в про­шлом не может служить надежным аргументом сохранения данной тенденции. Исходя из этого, при выборе значений мультипликато­ров очень важно принимать во внимание общие тенденции развития экономики.

Состояние отрасли и перспективы ее развития. Рассмотренные вы­ше аргументы в полной мере относятся и к отрасли, частью которой является оцениваемый бизнес. Однако отраслевые тенденции могут не совпадать с направлениями развития экономики в целом. Эконо­мика может успешно развиваться или, наоборот, находиться в упад­ке, но это не означает, что то же самое происходит в отдельной отрас­ли и на конкретном предприятии.

Условия аренды. Местоположение малого предприятия является существенным фактором его доходности и, как следствие, рыночной стоимости. Поэтому для покупателя важна уверенность в том, что бизнес сможет оставаться в данном месте, что подтверждается либо правом собственности на недвижимость, либо договором аренды. Бизнес, функционирующий в условиях периодически возобновляе­мого договора аренды, не может пользоваться спросом, даже несмот­ря на высокие доходы и другие положительные факторы. Обычно пятилетний срок права аренды является минимальным, при этом должна существовать возможность продления договора еще на пять лег по разумной ставке арендной платы. В некоторых областях биз­неса предприятия не пользуются спросом, если срок действия су­ществующего договора аренды меньше чем 10—15 лет. Местоположение. Местоположение бизнеса всегда играет сущест­венную роль, но для некоторых видов деятельности оно является оп­ределяющим. Например, магазины розничной торговли, предприя­тия сферы услуг, стоимость которых непосредственно зависит от ко­личества посетителей, следовательно, они должны располагаться рядом с крупными пешеходными и автомобильными потоками. В отдельных случаях достижение высоких денежных потоков требует специфичного местоположения. Примером могут служить лотки с мороженым или выпечкой, торгующие в больших магазинах. Пред­положение о том, что для успешной продажи любое место является хорошим, ошибочно изначально. Степень успеха торговой точки на­прямую зависит от ее видимости и количества людей, которые проходят мимо нее. Другой пример — заправочные станции, располо­женные на перекрестках. Каждый из четырех углов перекрестка име­ет разную продуктивность. Важной является сторона улицы, т.к. количество заправляемых машин зависит от того, где люди привык­ли заправляться — по пути на работу или домой.

Фаза жизненного цикла бизнеса. Основное правило гласит: чем дольше предприятие функционирует на рынке, тем больше его сто­имостной потенциал. Такие элементы бизнеса, как репутация, ни­зкие цены, качество обслуживания, качество товаров и т.д. со време­нем улучшаются. Однако некоторые фирмы в процессе своего разви­тия устаревают и теряют стоимость по внутренним и внешним причинам. Первые напрямую зависят от качества управления пред­приятием и адекватной реакции на меняющиеся со временем требо­вания рынка. Другие факторы снижения стоимости фирмы находят­ся вне ее контроля, например, изменение транспортных потоков. Собственность на недвижимость. Наличие права собственности на недвижимость, на площадях которой функционирует бизнес, обес­печивает надежность местоположения. Однако при оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов стоимость недвижи­мости должна рассчитываться отдельно. Это сопровождается одно­временной корректировкой отчета о прибылях и убытках. Нормали­зация доходов заключается в их уменьшении на сумму предполагае­мой рыночной арендной платы, так как при наличии права собственности на недвижимость данные расходы не были отражены. Необходимо учитывать, что бизнес и недвижимость не всегда прода­ются как единый комплекс. Возможна ситуация, когда собственник продает только бизнес, а площади предлагает в аренду. Конкретные условия такой аренды могут влиять на стоимость бизнеса. Например, заключение пятилетнего договора аренды без возможности после­дующего его продления по старой ставке приведет к снижению стои­мости, особенно, если для данного типа бизнеса важно местополо­жение.

Ценовая политика. Число постоянных клиентов зависит от уста­навливаемых цен на товары и оказываемые услуги. Если оценивается бизнес, привлекающий клиентов благодаря низким ценам, то ос­тальные факторы, включая местоположение, могут быть вторичны­ми. С другой стороны, такой бизнес может падать в цене, так как не привлекает инвесторов. которым проще организовать аналогичный бизнес с нуля и также использовать политику ценовых скидок для привлечения покупателей.

Качество товара. Качество производимых товаров и услуг всегда является важной составляющей стоимости бизнеса. Поэтому необ­ходимо проанализировать, имеет ли бизнес все необходимые усло­вия для обеспечения стабильно высокого качества товаров. Наличие постоянной клиентуры. Малое предприятие, работающее с постоянной клиентурой, будет иметь более высокую стоимость, чем бизнес, контактирующий со случайными потребителями. В процессе оценки необходимо выяснить, насколько постоянные потребители ориентированы на уже существующего собственника, так как в случае его смены при продаже предприятия определенная часть клиентов может не сохраниться.

Репутация. Репутация фирмы, имеющаяся на дату оценки, может зависеть от уникальных навыков, умений, способностей, личности или репутации собственника. Поэтому при выборе величины цено­вого мультипликатора необходимо учесть, возможен ли переход эле­ментов, сохраняющих репутацию, от старого собственника к новому. Доход инвестора и возврат инвестиций. На выбор величины цено­вого мультипликатора, применяемой к данному предприятию, влия­ет способность бизнеса обеспечивать как возврат вложенного капи­тала в определенный срок, так и ставку дохода на инвестиции, позво­ляющую сформировать адекватный денежный поток для компенсации труда владельца и дальнейшего развития бизнеса.

Динамика объемов выручки от реализации. Положительная дина­мика доходов, приносимых бизнесом в прошлом, может резко изме­ниться в будущем. Динамика объемов большинства видов бизнеса является цикличной:

Короткий период роста, сменяется стабилизацией в течение не­которого промежутка времени, переходящей либо в рост, либо в па­дение объемов реализации. При анализе динамики необходимо учи­тывать возможность бизнеса поддерживать ожидаемый прирост, ог­раниченный, с одной стороны, территориальным спросом, с другой стороны — предельной мощностью оцениваемого предприятия, на­пример, имеющегося на фирме оборудования. В рамках данного фактора следует учитывать влияние инфляции, поскольку рост вы­ручки в денежных единицах не связан с увеличением объема реали­зации в натуральных измерителях. Рост выручки может быть обус­ловлен исключительно инфляционным ростом цен. В этом случае бизнес, который обеспечивает в лучшем случае только поддержание уровня выручки от реализации товаров и услуг, находится в стадиипадения.

Специальные разрешения и лицензии. Некоторые виды деятельнос­ти требуют наличия специальных лицензий и разрешений для прове­дения операций. Например, в США продажа спиртных напитков возможна при наличии лицензии, а для такого вида бизнеса, как бук­сировка автомобилей или сбор утильсырья, необходимо специальное разрешение на соответствующее использование земельных участков.

Фактор сетевого бизнеса. За исключением отдельных случаев, формулы, описанные в данной главе, не применимы при оценке не­больших фирм, входящих в крупную сеть. Стоимость такого бизнеса выводится с использованием различных методик, основывающихся на доходах, которые оценивают совокупность активов бизнеса и принимают во внимание всю стоимость собственного капитала, и т.д. Например, крупные операторы рынка не сравнимы с малень­кими книжными магазинами, магазинами компьютерной техники, аптеками и другим бизнесом, являющимся предметом данной книги. Однако при оценке развитого независимого малого бизнеса наличие крупного оператора должно учитываться.

Цифровые, интерактивные и телекоммуникационные технологии.

На современном этапе развития экономических процессов наличие конкуренции со стороны крупных операторов рынка является не единственной угрозой традиционным способам ведения бизнеса, связанного с розничной торговлей и бытовым обслуживания. Фак­тор появления и бурного развития беспроводных коммуникаций яв­ляется в настоящее время наиболее существенным. Один из приме­ров — влияние бурного развития видео на бизнес проката. Появле­ние особой услуги — «видео по заказу», доступной любой семье при наличии соответствующего оборудования, снижает потребность в прокате видеокассет.

Условия финансирования сделки куплиOпродажи. Порядок оплаты малого бизнеса потенциальным покупателем оказывает значитель­ное влияние на цену сделки. Приведенные в данном разделе диапа­зоны ценовых мультипликаторов были определены исходя из типич­ных для СЩА условий финансирования сделок, которые предпола­гают первый платеж в размере 30-50% стоимости бизнеса с последующей уплатой остатка максимум в пять лет при условии еже­квартального начисления процентов. Если продажа осуществляется в полном размере либо отсрочка предоставляется меньше, чем на 20 квартальных периодов, оценочная стоимость должна быть соответ­ствующим образом скорректирована в сторону уменьшения. Анало­гично, более длинный период рассрочки или меньшая доля первого взноса требуют добавления премии к стоимости. Исследования, про­веденные в США в начале 90-х годов показали, что для срочных сде­лок, которые на 100% оплачивались сразу, средний дисконт составил 20% ниже установленной цены для западных регионов, 30% — для центральных, 41% — для восточных.

При оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов наиболее распространенными мультипликаторами являются:

1. Мультипликатор «Расчетные активы/Годовая выручка от ре­ализации»;

2. Мультипликатор «Расчетные активы /Месячная выручка от ре­ализации»;

3. Мультипликатор «Расчетные активы/Годовой денежный по­ток».

Рассмотрим экономическое содержание показателей, участвую­щих как в расчете диапазона мультипликаторов для формул, так и в определении рыночной стоимости оцениваемой фирмы.

Расчетные активы. Числитель формулы — расчетные активы от­личается от аналогичного показателя ценового мультипликатора, представляющего рыночную стоимость определенной доли собст­венного капитала предприятия аналога (метод рынка капитала и ме­тод сделок). В данном случае объектом оценки выступают активы. В процессе функционирования малого бизнеса собственник использу­ет недвижимость (собственную и арендованную), оборудование и меблировку (собственные и арендованные), товарные запасы, часть средств вложена в дебиторскую задолженность и прочее. Активы, рассматриваемые как расчетные активы, включаются в основные формулы исходя из требований рынка. Рассмотрим основные со­ставляющие расчетных активов.

Меблировка, оборудование и прочее движимое имущество, про­даваемое вместе с бизнесом. Полезен краткий комментарий в отно­шении движимого имущества. В данном контексте термин «движи­мое имущество», прикрепленное к недвижимому, предполагает включение двух категорий активов:

•  движимые предметы, такие как перемещаемые стойки или пере­движные торговые палатки обычные для розничных магазинов;

•  прикрепленные предметы, такие как встроенные шкафы, уста­новленные арендодателем. Предметы последней категории обычно юридически рассматриваются как улучшение арендуе­мого имущества.

Арендованная недвижимость. Необходимо отметить, что рассмат­риваемые формулы не включают стоимость недвижимого имущест­ва. Термин «арендованная недвижимость» как расчетный актив под­разумевает любые законные интересы, которые бизнес имеет при ис­пользовании занимаемой им собственности. Многие малые предприятия для ведения своей деятельности арендуют магазин, офис, товарный склад и т.д. Данное предположение заложено в каж­дой формуле. Условия аренды закреплены контрактом, в котором оговорены арендная плата и оставшийся срок аренды достаточный, как для получения необходимой отдачи, так и для полного возврата вложенного при покупке капитала (цены бизнеса).

Права аренды или собственности на недвижимость, закрепляю­щие определенное местоположение, влияют на стабильность многих малых предприятий. Наличие такого права повышает их рыночную стоимость над остаточной стоимостью меблировки и оборудования. Необходимо учитывать влияние отклонения контрактной арендной платы от среднерыночной. Для этого следует выбирать мультиплика­тор, который примет во внимание положительные или негативные условия аренды. Поскольку объем годовой и месячной выручки от реализации (АNR и МNR) не зависит от операционных расходов, оценку лучше проводить на основе годового денежного потока (ОСF).

Если собственник бизнеса одновременно является собственни­ком недвижимости, используемой бизнесом, и арендные платежи не осуществляются, необходимо учесть потенциальные арендные пла­тежи в операционных расходах.

Нематериальные активы. В составе активов оцениваемого бизне­са, довольно часто имеются нематериальные активы, такие как спи­ски потребителей, лицензии, франшизы, записи клиентов и пациен­тов, права копирования, торговые марки, программное обеспечение, специальные права заимствования, ноу-хау, гудвилл. Рассматриваемые мультипликаторы не учитывают стоимость то­варных запасов, дебиторскую задолженность и некоторые другие ак­тивы, которые обычно оцениваются отдельно в момент совершения сделки и добавляются к стоимости других активов данного бизнеса. Для целей оценки выделяют:

•  СОФ — собственные основные фонды;

•  АОФ — арендованные основные фонды;

•  НМА — нематериальные активы.

Формулы оценки применимы для целей определения рыночной стоимости группы активов, выбранной оценщиком для каждого типа бизнеса. Используемые в процессе оценки расчетные активы могут объединяться тремя основными способами:

1. Все основные фонды — собственные и арендованные, а также нематериальные активы.

СОФ + АОФ + НМА

2. Основные фонды собственные и арендованные (без нематери­альных активов).

СОФ + АОФ

3. Арендованные основные фонды и нематериальные активы. АОФ + НМА

Годовая выручка от реализации (АNК) представляет разницу между валовой выручкой от реализации и налогом с оборота. Месячная выручка от реализации (МNК) определяется делением годовой чистой выручки на двенадцать.

Годовой денежный поток (ОСF) рассчитывается как сумма при­были до уплаты налогов и ряда затрат, которые ранее вычитались из годовой выручки для определения налогооблагаемой прибыли:

•  Амортизационные отчисления.

•  Проценты (за исключением особых ситуаций, когда процент начисляется автомобильными дилерами за отделку салона).

•  Заработная плата одного собственника независимо от их фак­тического числа, в случае, если работающих собственников больше, то заработная плата других собственников относится

на расходы.

•  Налог на заработную плату одного собственника. Дополни­тельные привилегии собственника, оплачиваемые за счет биз­неса, такие как пенсия, страховые планы, служебный автомо­биль и др.

•  Экстраординарные единовременные расходы.

•  Расходы, не связанные с бизнесом.

Следует особо подчеркнуть, что ни одна из формул не включает все активы, обычно необходимые для обеспечения полного соответ­ствия полученного результата предстоящей сделке. Поэтому на по­следней стадии оценщик в зависимости от состава используемых в расчете активов вносит дополнительные корректировки, такие как, например, стоимость оборотных средств, стоимость недвижимости, а также исключаются все формы задолженности. После проведения указанных корректировок оценщик получает расчетную величину рыночной стоимости собственного капитала, функционирующего в данном бизнесе.

Рассмотрим процедуру оценки малого бизнеса на условном при­мере. Оцениваемый бизнес имеет несколько собственников, кото­рые работают полный рабочий день, а также имеют право собствен­ности на недвижимость, которая используется бизнесом. Источник информации для оценки — декларация о подоходном налоге собст­венников. Денежные потоки не включают расходы на оплату труда собственников и менеджеров и арендную плату за использование площадей.

I. Этап. Предварительный анализ ретроспективной отчетности и нормализация исходной отчетности.

Корректировка балансового отчета 

На основе анализа ретроспективного баланса оцениваемой фир­мы и фактического состояния активов на дату оценки были внесены изменения в следующие статьи баланса:

1. Дебиторская задолженность (исключена задолженность, про­сроченная на 1,5 года).

2. Товарные запасы (исключены запасы

вследствие неудовлетворительного хранения).

3. Недвижимость (проведена оценка рыночной стоимости недви­жимости методом сравнительного анализа продаж и методом капи­тализации дохода).

4. Оборудование (стоимость оборудования определена с учетом функционального износа). сырья, испорченные

Нормализация финансовой отчетности

 

 

В процессе нормализации финансовой отчетности в расходную часть были внесены следующие корректировки. Включены:

1. Заработная плата одного управленца со всеми причитающими­ся налогами и выплатами (потенциальный собственник может быть единственным и использовать наемного менеджера).

2. Арендная плата за недвижимость (поскольку малый бизнес мо­жет продаваться отдельно от недвижимости, на первом этапе оцени­ваемые активы не должны включать стоимость недвижимости, кото­рая может быть учтена в итоговой величине стоимости бизнеса при совместной продаже за счет соответствующей корректировки). Исключены:

1. Подоходный налог штата (оценка проводится на доналоговой основе).

2. Затраты на содержание персонального автомобиля (нетипич­ная статья расходов для малого бизнеса).

II. Этап. Расчет денежного потока, генерируемого собственным капиталом.

Денежный поток (ОСР)

 

III. Этап. Расчет рыночной стоимости расчетных активов оцени­ваемой фирмы.

Три показателя, используемые в процессе малого бизнеса оценки методом отраслевых коэффициентов:

1. Годовая чистая выручка от реализации товаров и оказания ус­луг (АNR) $430 000

2. Месячная чистая выручка от реализации товаров и оказания ус­луг (МNR) $35 833

3. Годовой денежный поток, генерируемый собственным капита­лом (ОСF) $103 500

◊ Метод годового чистого дохода (АNR)

Годовой чистый доход                                  $430 000

ANR мультипликатор                                   *0,50

Стоимость расчетных активов                    $ 215 000

◊Метод месячного чистого дохода (МNR)         

Годовой чистый доход                                  $426 758

Месячный чистый доход                              $ 35 833

МNR мультипликатор                                   *6,1

Стоимость расчетных активов                    $218 581

 

6.5. Применение математических методов в сравнительном подходе

 

Корреляционно-регрессионный анализ представляет один из наи­более гибких приемов обработки статистической информации. Он относится к так называемому факторному анализу, который позво­ляет выявить зависимость искомых переменных от заданных факто­ров и синтезировать математический и экономический смысл выяв­ленной зависимости

Применительно к сравнительному подходу к оценке бизнеса та­кой информацией являются, с одной стороны, рыночные данные о стоимости акций компаний, представленных на фондовом рынке, с другой — показатели финансово-хозяйственной деятельности этих компаний. Основой анализа регрессионной модели являются в дан­ном случае ценовые мультипликаторы, которые используются при расчете стоимости компании методом компании-аналога либо мето­дом сделок.

Функция регрессии показывает, каким будет среднее значение переменной, если независимые факторы примут конкретную вели­чину. Если представить рыночную стоимость оцениваемой компа­нии в качестве переменной и проанализировать на основе имею­щейся информации по аналогичным компаниям ее зависимость от ценообразующих показателей деятельности компаний, то можно построить регрессионную модель расчета стоимости оцениваемого предприятия.

Наиболее простым и наглядным методом построения регрессион­ной модели является однофакторная линейная регрессия. В процес­се анализа можно использовать многофакторную линейную регрес­сию и нелинейные модели, однако применение более сложных моде­лей требует более тщательного финансового анализа достигнутых предприятием результатов и оценки их влияния на рыночную цену на акции данной компании. Другим не менее сложным вопросом яв­ляется описание данных экономических взаимосвязей математиче­скими функциями, что не всегда представляется возможным в силу специфики российских рыночных процессов и отсутствия достаточ­ной, достоверной информационной базы.

Возможность применения регрессионных моделей в условиях российского рынка пока ограничена отраслями электроэнергетики, нефтегазодобывающей и перерабатывающей промышленности, компаниями, предоставляющими услуги связи, телекоммуникаци­онные услуги и некоторые другие. То есть отраслями, в которых ак­ции большого числа предприятий свободно обращаются на фондо­вом рынке.

Оценка стоимости компании на основе построения регрессион­ной модели предполагает следующие этапы:

1. Сбор информации и предварительный анализ данных.

2. Отбор одного (системы) ценообразующего показателя.

3. Построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление зависимости переменной от выбранных факторов (фак­тора).

Определение вида модели и численная оценка ее параметров. Проверка качества и значимости модели.

Расчет значения переменной на основе построенной регрессион­ной модели.

Рассмотрим более подробно содержание каждого из этапов.

1. Сбор и предварительный анализ необходимой информации. При оценке стоимости предприятия в рамках рыночного подхода не­обходимо собрать информацию о компаниях-аналогах. Это должны быть, во-первых, данные о рыночной капитализации компаний, по­лученные с фондового рынка. Здесь оценщик может выбирать, на основе каких цен он будет рассчитывать рыночную капитализацию. Это могут быть как средние значения цен за определенный период времени, так и значения, максимально приближенные к дате оцен­ки. Первый вариант обычно используется, когда наблюдаются доста­точно сильные колебания цены акций за определенный период вре­мени, обусловленные общими экономическими и рыночными фак­торами. Если причина колебаний связана с изменениями в хозяйственной деятельности компании, то включение данного ана­лога в список нецелесообразно. Когда говорят о количественной со­ставляющей капитализации, то чаще всего базой для расчета выби­рают среднюю цену всех совершившихся сделок на рынке.

2. Выбор ценообразующих факторов, влияющих на исследуемый показатель, формирует базу будущей модели. В рыночном подходе, в качестве базы могут выступать такие финансовые показатели, как выручка, прибыль, денежный поток, дивиденды, стоимость чистых активов, балансовая стоимость активов и некоторые другие. Выбор конкретного показателя или их системы зависит от доступной ин­формации, экономической значимости выбранных показателей для конкретной компании, а также предпочтений оценщика. В случае построения однофакторной регрессии выбирается один показатель. Однако оценщик может построить несколько самостоятельных ва­риантов моделей и потом сравнить итоговые значения, полученные с помощью каждой из них.

3. Выявление количественной зависимости между рыночной сто­имостью компании и фактором, выбранным в качестве финансовой базы для построения регрессионной модели. На данном этапе оцен­щик математически подтверждает обоснованность аналитического выбора того или иного фактора. Это может быть осуществлено с по­мощью корреляционного анализа, а именно построения матрицы коэффициентов корреляции, измеряющих тесноту связи каждого из факторов-признаков с результативным фактором. Значения коэф­фициентов корреляции лежат в интервале от –1 до +1. Положитель­ное значение коэффициента говорит о прямой зависимости, в на­шем случае, рыночной стоимости от выбранной финансовой базы, отрицательное значение — об обратной. Чем ближе значение рассчи­танного коэффициента к 1, тем сильнее зависимость рыночной стоимости от определенного фактора. Зависимость считается доста­точно сильной, если коэффициент корреляции по абсолютной вели­чине превышает 0,7, и слабой, если не превышает 0,4. При равенстве этого коэффициента нулю связь полностью отсутствует. Коэффици­ент корреляции дает объективную оценку степени зависимости толь­ко при линейной модели регрессии.

На практике оценщик сталкивается с компаниями-аналогами, различными по масштабу показателями финансово-хозяйственной деятельности, особенно, если наряду с отечественными аналогами используются западные, превосходящие оцениваемую компанию по объему реализации, величине чистых активов и т.д. в несколько раз. В таком случае целесообразно провести логарифмическое шкалиро­вание данных выборки, вводя в рассмотрение относительные (про­центные) различия в исходных данных, чтобы избавиться от эффекта масштаба при построении уравнения регрессии. Логарифмическое шкалирование представляет собой расчет натурального логарифма каждого значения сформированной выборки.

4. Выбор регрессионной модели, на основе которой в дальнейшем будет проведена оценка стоимости компании. Рассмотрим однофак­торную модель линейной регрессии, получившую наибольшее прак­тическое распространение.

Регрессионная линейная модель оценки в случае применения ло­гарифмического шкалирования будет выглядеть следующим образом:

Ln (V) = a + b*Ln (Х),

где: V — стоимость компании;

Х — базовый финансовый показатель;

a, b — параметры регрессии.

Уравнения параметров регрессии приведены в соответствующих математических справочниках, кроме того, можно использовать па­кет анализа EXCEL, в котором при заданных входных и выходных интервалах выборки (рыночной стоимости и того или иного ценооб­разующего показателя) расчет параметров регрессии и построение уравнения регрессии осуществляется автоматически.

5. Проверка качества примененной модели оценки стоимости компании с помощью корреляционно-регрессионного анализа. Ана­лиз качества модели может быть проведен несколькими способами, основными из которых являются анализ остатков, анализ выбросов и анализ коэффициента детерминации.

Анализ остатков позволяет получить представление, насколько хорошо подобрана сама модель и насколько правильно выбран метод оценки коэффициентов. Исследование остатков производится с по­мощью изучения графика остатков. Он может показывать наличие какой-либо зависимости, не учтенной в модели. При правильном построении модели график остатков должен представлять одинаково распределенные случайные величины.

Анализ выбросов также осуществляется с помощью графика ос­татков, который хорошо показывает резко отклоняющиеся от моде­ли наблюдения. Подобным аномальным наблюдениям надо уделять особо пристальное внимание, так как их присутствие может грубо искажать значение полученной оценки. Одним из наиболее прием­лемых способов устранения эффектов выбросов является исключе­ние этих точек из анализируемых данных, т.е. исключение из списка аналогов тех компаний, значение показателей которых сильно от­клоняется от выстроенной модели.

Наиболее объективным способом проверки качества полученной модели является расчет коэффициента детерминации. Коэффициент детерминации представляет собой коэффициент корреляции, возведенный в квадрат (R²). Он показывает долю вариации результатив­ной переменной, находящейся под воздействием изучаемых факто­ров (фактора), т.е. определяет, какая доля вариации оцениваемой пе­ременной учтена в модели и обусловлена влиянием выбранных факторов. Чем ближе значение R² к единице, тем более значимой яв­ляется модель. Пограничным является значение коэффициента де­терминации, равное 0,7. Если полученное значение меньше, то мо­дель не может использоваться для оценки. Расчет данного коэффи­циента, как и построение графика остатков, производится при помощи пакета анализа EXCEL автоматически в ходе моделирова­ния регрессионного уравнения.

6. Расчет стоимости оцениваемого бизнеса путем постановки в полученную регрессионную модель значения базового финансового показателя деятельности оцениваемого предприятия. Если в процес­се построения модели было применено логарифмическое шкалиро­вание, то после расчета натурального логарифма необходимой пере­менной (в нашем случае — стоимости оцениваемой компании) необ­ходимо перейти к первоначальным значениям, т.е. вычислить экспоненту натурального логарифма.

Рассмотренная модель подразумевает использование информа­ции о цене акций компаний, продающихся на фондовом рынке не­большими лотами, следовательно, она является разновидностью ме­тода рынка капитала и позволяет оценивать миноритарные пакеты акций предприятия. В случае оценки контрольных пакетов или стои­мости акционерного капитала в целом необходимо внести поправку на степень контроля.

Метод главных компонент условно можно отнести к факторному анализу, который на основе реально существующих связей факторов позволяет определить результативный показатель — стоимость биз­неса. Основное отличие метода главных компонент от модели одно­факторной регрессии заключается в том, что он оперирует большим наборов исходных факторов, которые находятся в тесной взаимосвя­зи между собой. При построении регрессионных моделей исходные параметры должны быть условно независимыми. В экономических моделях проблема мультиколлинеарности, т.е. линейной или другой близкой к ней зависимости факторов, появляется практически всег­да, так как основные наиболее значимые финансовые и производст­венные показатели деятельности предприятия, влияющие на его сто­имость, достаточно тесно связаны между собой. В данном случае применение корреляционно-регрессионного анализа в чистом виде не оправдано ни с математической точки зрения (невозможно вы­числить параметры регрессии), ни с экономической — содержатель­ная интерпретация такой модели не будет отвечать реальности. Сущность метода главных компонент заключается в математиче­ской трансформации матрицы исходных значений таким образом, что в ходе вычислений строится новая матрица, где каждая взаимо­связь исходных факторов между собой и влияние их на конечный по­казатель (стоимость бизнеса) отображается неким условным обоб­щенным фактором (главной компонентой). Поиск главных компо­нент сводится к задаче выделения первой, максимально значимой, главной компоненты, и дальнейшего ранжирования компонент. Но­вые компоненты находятся в слабой корреляции друг с другом, но зависимость рассчитываемого показателя от некоторых из этих фак­торов продолжает оставаться значительной. Здесь в силу вступает регрессионный анализ, который строится уже на вновь полученных факторах, обычно значимыми из них бывают два или три. Последовательность производимых процедур в процессе приме­нения метода главных компонент в оценке стоимости бизнеса в об­щих чертах схожа с обозначенными ранее этапами регрессионного анализа. Однако здесь существуют кардинальные различия следую­щего характера: оценка стоимости компании с помощью метода главных компонент включает несколько блоков анализа, присущих исключительно данному математическому приему. Именно эти бло­ки будут рассмотрены более подробно, а для этапов, характерных для обоих методов, будут выделены только особенные черты.

Схема расчета стоимости бизнеса методом главных компонент:

1. Сбор и анализ данных. Выявление системы взаимосвязанных факторов, образующих матрицы исходных данных.

2. Построение матрицы коэффициентов парной корреляции, вы­явление взаимозависимости исходных факторов (мультиколлинеар­ности).

3. Проведение математических преобразований матрицы исход­ных значений с целью определения новых значимых факторов (глав­ных компонент).

4. Выбор регрессионной модели и численная оценка ее парамет­ров.

5. Проверка качества и значимости полученной модели.

6. Определение стоимости бизнеса на основе построенной мо­дели.

 

1. Сбор и предварительный анализ информации. Основное отличие данного этапа от модели однофакторной регрессии заключается в том, что формируемая система исходных факторов состоит из не­скольких взаимозависимых ценообразущих показателей финансовой и производственной деятельности компании. Данная система может включать информацию об объеме выручки, прибыли, размере чис­тых активов, стоимости основных фондов, производственных мощ­ностях (как проектных, так и фактических), доле заемных средств и т.д. Кроме перечисленных количественных факторов метод главных компонент дает возможность использования качественных характе­ристик деятельности предприятия. Так для электроэнергетики важен анализ фактора так называемой дефицитности (бездефицитности) компании. Данный показатель характеризует соответствие мощнос­ти компании потребностям региона в электроэнергии и использует­ся для решения вопроса о необходимости покупки недостающего ко­личества электроэнергии на ФОРЭМ. Если не учитывать данный фактор, разработанная модель не сможет адекватно отражать рыноч­ную стоимость предприятия с учетом его реального положения в от­расли. Оценщику необходимо определить численное значение дефи­цита (избытка) электроэнергии всех компаний-аналогов. В случае отсутствия необходимой информации данный фактор учитывается в последующих расчетах как качественный. Каждому аналогу присва­ивается признак 1 или 0.

Для устранения эффекта масштаба в рамках первого этапа можно также провести логарифмическое шкалирование исходных данных, поскольку в методе главных компонент эффект масштаба имеет большее влияние, нежели в простых регрессионных моделях. При выявлении в процессе анализа компаний-аналогов сильного разброса значений ценообразующих показателей необходимо привести эти значения к более сопоставимому виду.