Структурно-логические схемы
400х300 Полный экран

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;
  
• прогнозирование вероятности банкротства;
  
• анализ операционного (производственного) и финансового риска;
  
• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;
  
• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.
  
  

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: мы имеем стартовые затраты и ожидаемую в будущем прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации, необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предположительно будут получены после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические (Синергия (гр. synergeia — cотрудническтво, содружество) — реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности) эффекты, так как нас интересует предельное влияние реорганизации.

Синергетический эффект — превышение стоимости объединенных компаний после слияния и суммарной стоимости компаний до слияния или добавленная стоимость объединения (2 + 2 = 5).

При сокращении (дивестициях) может иметь место эффект обратного синергизма : 4 - 2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода (см. рис.)

Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков, реорганизованных компаний. Анализ включает три этапа:

• оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;
  
• оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
  
• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического «ноу-хау», торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что снижает в конечном итоге средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться на основе горизонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конгломерата.

В любом случае целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения являются компании плохо управляемые, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой культуры на базе объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй как правило основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Сам факт объединения компаний может вызвать информационных эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось).

Слияния (присоединения) могут усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и стоимость задолженности.

Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.

Процесс оценки эффективности реорганизации может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек как правило бывают основаны на результатах прошлых лет — , следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мультипликатора Р/Е.

Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, а, следовательно, прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания Х рассматривает вопрос о возможности присоединения компании Y.
Таблица. Показатели финансовой деятельности компаний X и Y

Показатель	Комапания Х	Компания Y
Чистая прибыль	5000	2500
Количество обыкновенных акций	2500	1500
Прибыль на акцию	2,0	1,67
Р/Е	10	7
Цена одной акции	20	11,7

Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:


По условию нашего примера, рыночная цена акции компании Х равна 20, компании Y — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585.
Компания Х должна обменять 0,585 своей акции у компании Y за 1 акцию.

Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании Y.

Допустим, акционеры компании Y согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании Y = 12. В этом случае за каждую акцию компании Y необходимо передать 0,6 акций компании Х, для чего требуется выпуск дополнительно 900 обыкновенных акций компании Х.

Финансовые показатели компании Х и У после слияния будут следующие:

Чистая прибыль (при слиянии данные финансовых отчетов суммируются) 7500
Количество акций 3 400
Прибыль на акцию 2,2

Исходя из предположения , что прибыль объединяющихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась.

Однако акционеры компании Y получили 0,6 акций компании Х, а, следовательно, могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 х 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67).

Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67 = 7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7 несмотря на снижение прибыли на акцию может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после присоединения (косвенная выгода). (см. рис.)



Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании Х произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании Y превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании Х.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

• изменения прибыли на акцию, исходя из менового соотношения ;
  
• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив:
  
• размеры объединяющихся компаний: как правило более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, а, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоединения.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и с этой точки зрения будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли между двумя компаниями значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Выводы

1. Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики.

2. Экономический смысл реструктуризации можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает Метод дисконтированных денежных потоков.

3. Источники увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутренние и внешние.

4. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия: операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

5. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктуризации:

• стратегическая реорганизация;
  
• реорганизация предприятий в случае несостоятельности (банкротства);
  
• реорганизация с целью предотвращения угрозы захвата.

6. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации подразумевает оценку «как есть», исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.