|
 | Структурно-логические
схемы | |
В процессе оценки часто требуется определение рыночной
стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь
конкретного пакета (пая).
Здесь
необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов:
какой — контрольной или неконтрольной
(миноритарной) является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость
степени ликвидности акций предприятия и др.
Для получения
итоговой величины стоимости в процессе оценки
предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций учитываются:
1)
премия за приобретение контрольного пакета;
2)
скидки за меньшую долю или ее еще называют скидкой за неконтрольный характер;
3)
скидка за недостаточную ликвидность ценных бумаг.
Определению этих премий
и скидок, а также проведению заключительных корректировок с учетом степени контроля
и ликвидности и посвящена эта глава.
Перед оценщиком
при выведении итоговой величины стоимости встает проблема: какие поправки и в
каком объеме использовать.
Это зависит в каждом конкретном случае, во-первых,
от того, какая доля владения оценивается. Она может быть миноритарным или контрольным
пакетом.
Поскольку степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли,
очень важным является определение стоимости контроля. Во-вторых, размер
скидки или премии зависит от методов оценки.
При
определении стоимости владения контрольным пакетом используется
метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод
сделок, метод стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.
Методы
доходного подхода дают стоимость контрольного пакета
так, как:
- выражают цену, которую инвестор заплатил бы
за владение предприятием;
- расчет денежных подходов базируется на контроле
за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.
При
использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного
пакета акций, так как только владелец контрольного пакета
может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать
(ликвидировать) их.
При использовании метода
сделок получается величина оценочной стоимости на уровне
контрольного владения, так как этот метод основан на анализе цен приобретения
контрольных пакетов акций сходных компаний.
С помощью метода
рынка капитала — определяется стоимость владения
неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой
меньшей доли, так как этот метод основывается на информации о котировках акций
на мировых фондовых рынках.
Если оценщику нужно
получить стоимость на уровне контрольного пакета, то необходимо к стоимости,
полученной методом рынка капитала добавить премию за контрольный характер. Для
получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета,
полученной методом доходного, имущественного подходов, методом сделок необходимо
вычесть скидку за неконтрольный характер.
В-третьих, в определении
скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах
с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые
и открытые. Оба типа выпускают акции и за счет этого формируют собственный капитал.
Разница между открытым и закрытым акционерным
обществом сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только
среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицом лишь с согласия большинства
акционеров. Акции только открытых акционерных обществ имеют право свободно обращаться.
Если определяется стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании с помощью
метода дисконтированных денежных потоков,
капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода
сделок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно
скидку за недостаточную ликвидность.
Если же определяется
с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную
ликвидность.(cм. рис.)
Теперь остановимся на подробной характеристике
скидок и премий.
Премия за контроль —
имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным
пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием
(по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).
Скидка за неконтрольный характер
— величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей
стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.
Логично выделить основные элементы, которые лежат в основе того факта, что стоимость
распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения/владения
миноритарным пакетом.
1. Выборы Совета директоров
и назначение менеджеров.
2.
Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.
3.
Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.
4.
Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями.
5.
Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.
6.
Принятие решений об эмиссии.
7.
Изменение уставных документов.
8.
Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление
размеров дивидендов.
9.
Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Но необходимо иметь в виду, что на практике очень часто начинают действовать факторы,
ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие, тем самым, стоимость
контроля.
Проанализируем их. 1.
Эффект распределения собственности
Например, все акции распределены
между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего
же пакет акций небольшой. Но именно он может получить премию за свой пакет сверх
части стоимости компаний пропорционально его доле в капитале.
Это связано
с тем, что при голосовании именно его акции смогут «перевесить чашу весов»
в ту или иную сторону. Или еще пример: все акции компании распределены на несколько
равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет
осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньшим,
чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате
сумма стоимостей этих пакетов будет меньше стоимости полного контроля , т. е.
стоимости целого предприятия. 2.
Режим голосования
В мировой практике используют кумулятивную и некумулятивную
систему голосования при выборе Совета директоров.
Некумулятивная система:
1 голос — 1 акция за 1 директора. Например, акционер имеет 500 голосующих
акций и избирается 5 директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при
голосовании за первого директора, потом 500 голосов за второго и т. д.
При
некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных
пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по
своему усмотрению в любой пропорции, тем самым, сконцентрировавшись на одной кандидатуре.
Эта система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае
стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров переходит миноритарным
акционерам. Для определения количества акций требуемых для выбора одного директора
при кумулятивной системе голосования используется следующая формула:
 Например.
В избрании пяти директоров участвуют 800 акций. Минимальное количество акций требуемых
для избрания одного директора равно: Ка = 800 / 5+1
= 133,3 ~ 134 акции, т.е. владельцы миноритарных пакетов должны
собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в Совет директоров.
В
российской практике нет законодательного ограничение для использования кумулятивной
системы голосования. 3. Контактные
ограничения
Если долговые обязательства компании существенны, то это
может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. В этом случае часть стоимости
премии за контроль теряется. 4. Финансовые условия
бизнеса Если финансовое положение компании неустойчивое,
то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных
пакетов акций других компаний) становятся труднореализуемыми. Таким образом, в
каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля и, если
какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна
быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного
пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.
Остановимся
теперь на оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.
Существуют
три основных подхода.
Первый
подход «Сверху вниз».
Этот
подход включает три основных этапа.
1.
Методом дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых
активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость
всего предприятия.
2.
Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия.
Таким образом, базовой величиной из которой вычитается скидка за неконтрольный
характер пакета является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости
предприятия, включая все права контроля.
3.
Определяется , а затем вычитается из пропорциональной
доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено,
несколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную
ликвидность.
Второй подход
«Горизонтальный».
При использовании этого подхода
не обязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости
неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных
пакетов открытых компаний и методом рынка капитала выйти на стоимость первого.
В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда
речь идет о закрытых компаниях необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность
для определения стоимости неконтрольного пакета.
Третий
подход «Снизу вверх».
В двух предыдущих
подходах оценщик начинает
с какой-то величины (или стоимости всего предприятия или со стоимости сопоставимых
неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет
вниз. В рассматриваемом подходе оценщик
напротив начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.
Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:
1) прибыль, распределенную
в форме дивидендов;
2)
выручку от продажи неконтрольного пакета.
Эти ожидаемые будущие выплаты
рассматриваются оценщиком
в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые
(по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от
продажи в будущем миноритарного пакета кладутся в основу денежного потока.
По
соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости и, таким образом,
определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: в основу
расчетов положить прогноз неограниченного во времени потока дивидендов без учета
остаточной стоимости.
Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов
в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:
- через
увеличение ставки дисконта;
- через расчет скидки за недостаточную ликвидность.
| |
400х300