|
   | Структурно-логические
схемы | |
Подходы и методы оценки капитала
ФПГ. Наиболее
приемлемым для оценки капитала финансово-промышленной
группы как интегрированного образования является доходный подход. Поскольку
ФПГ возникает и функционирует как акционерное общество,
то целью объединения различных хозяйствующих субъектов будет рост доходов. Акционеры
намерены получить более высокий доход на объединенный капитал. Если объединение
капиталов будет способствовать росту дивидендов и курсовой стоимости акций, то
это обстоятельство свидетельствует о том, что ФПГ
эффективно функционирует и вложение средств выгодно в долгосрочном периоде.
Доходный
подход, при котором в процессе оценки происходит ориентация на доход как основной
фактор, определяющий стоимость оцениваемого объекта, позволяет найти текущую стоимость
будущих доходов, получаемых в результате использования и дальнейшей продажи собственности,
в данном случае акций.
При оценке цена акции должна соотноситься с доходами.
Это основной принцип при всех различиях в определении рыночной стоимости капитала.
Точная
оценка рыночной стоимости акций будет иметь очень важное значение, поэтому
необходимо определить наиболее рациональный способ ее количественного подсчета.
В мировой практике существуют три ведущие теории оценки ценных бумаг и соответственно
три подхода. Первый подход — фундаменталистский, когда осуществляется ориентация
на дисконтированную стоимость будущих доходов, генерируемых акций.
Текущую
рыночную стоимость акций можно в общем виде рассчитать по известной формуле
 где
EV — ожидаемые доходы;
R — норма доходности.
Подсчет
в определенной степени относителен, так как для каждого инвестора существуют различная
степень привлекательности, различные приоритеты в степени надежности и доходности
и т. д. Однако, несмотря на сложность прогноза будущих доходов, данный
подход для оценки акций представляется перспективным, хотя и нуждается в точном
анализе рыночной ситуации, продуманной инвестиционной и дивидендной практике хозяйственных
структур, наращивании их инвестиционного потенциала.
Когда используется
приведенная формула, то речь идет о стабильном, нормально функционирующем рынке.
Для российской экономики нестабильность влечет за собой нежелание инвестировать
средства в долгосрочном периоде. Размещая денежные средства, инвесторы (и физические
лица, и институциональные держатели акций) надеются на скорую отдачу. Поэтому
в краткосрочном периоде цена акции будет рассчитываться по скорректированной формуле
на ожидаемую цену в конце года:
Пример. Исследуемая группа реализует акции; ожидаемые
дивиденды составят 5 ус. ден. ед., предполагаемая цена в конце года — 110
ус. ден. ед. (условных денежных единиц); R составляет 15%. Цена, по которой следует
реализовать акции,
PVo = 5+110 / 1+ 0,15 = 100 ус.ден.ед.
В
современных условиях в российской экономике превалирует второй
подход — технократический, использующий статистику цен на акции и
построение на этой основе различных долго-, средне- и краткосрочных трендов.
В чем недостаток такого подхода? Низкая ликвидность акций российских корпоративных
структур, неполное задействование рыночного механизма не дают возможности при
определении цены иметь всю информацию. Отсутствие же полной информации приводит
к искажению действительности. Третий подход — теория
«ходьба наугад», ориентирующая на текущие цены и отрицающая
зависимости от предыдущей динамики, не всегда может дать оценку акции.
Когда
акция оценена, предстоит следующий этап — сопоставление
дохода с рыночной нормой.
К показателям,
используемым при оценке капитала ФПГ,
относятся:
- EPS - доход на акцию;
- Р/Е - ценность
акции;
- D/P - рентабельность акции;
- DP - дивидендный выход.
Рассмотрим
показатели подробнее.
Доход на акцию
EPS = Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям / Общее число
акций Данный показатель лучше использовать в процессе
формирования и становления группы. В процессе становления системы капитала ФПГ
идут наращивание производственных мощностей, модернизация оборудования, внедрение
новых технологий. Все это требует значительных денежных средств, поэтому значительная
часть прибыли реинвестируется. Осуществление связей между инвестициями и дивидендами
представлено на рис. (см. ниже)
Когда
основная часть прибыли реинвестируется, то это происходит в ущерб выплачиваемым
дивидендам и использование дивидендов для сопоставлений не даст представления
о реальном положении дел. Когда
оценивается капитал сформированной и уже определенный период времени функционирующей
группы, лучше использовать такой показатель, как Р/Е.
Ценность
акции 
или
Этот
показатель считается наиболее употребляемым среди инвесторов на фондовом рынке.
Он часто встречается в котировке акций в газетах и журналах. Вместе с тем могут
быть и искаженные данные: например, отношение текущей цены к самым последним дивидендам.
Инвесторов же, как правило, интересует отношение цены к будущим доходам.
Что
означает высокий показатель Р/Е? Для ответа на этот вопрос надо вспомнить,
как определяется текущая цена акций, если дивиденды растут постоянными темпами:
, где g — темпы роста дивидендов. Разделим
обе части уравнения на EPS (прибыль на 1 акцию): 
При высоком Р/Е инвесторы рассчитывают на высокие темпы роста дивидендов.
Акциям присуща невысокая степень риска, и акционеры согласны в данном случае на
перспективы невысокой отдачи. Наконец, ожидается, что при заданных темпах роста
большая часть прибыли пойдет на выплату дивидендов. (данные преобразования с ориентацией
на постоянный рост сделаны для удобства расчетов, в хозяйственной практике эта
формула может использоваться лишь в случае, если g, ожидаемый темп роста,
меньше R — ставки дисконта.)
Однако бывают
случаи, когда Р/Е может быть высоким за счет низкой прибыли, тогда оценка
искажается.
Рентабельность акции,
часто используемая при оценке, Если
норма рентабельности акции (дивидендного дохода) высокая, то, используя случай
с постоянными темпами роста дивидендов, получают формулу, удобную для анализа,
Следовательно, при высокой рентабельности
акций инвесторы ожидают низких темпов роста дивидендов или требуют высокой
доходности. Как правило, у вновь образованных групп, использующих большую часть
прибыли на расширение деятельности, этот показатель не велик.
Дивидендный
подход, используемый при оценке капитала крупнейших корпоративных структур,
т.е. речь
идет о доле чистой прибыли, идущей на выплату акционерам в виде дивидендов. При
активной инвестиционной политике показатель имеет невысокое значение.
Капитализация
и оценка финансового положения ФПГ. Подсчет и анализ рыночной стоимости
акций позволяют в наибольшей степени оценить положение ФПГ
в отрасли и на рынке. В чем же преимущества рыночной стоимости акций как критерия
оценки? Достаточно вспомнить существующие критерии оценки положения крупных
организационно-хозяйственных структур в мировой хозяйственной практике. Чаще всего
используют оценку годового дохода. Когда речь идет о реальном секторе и о производственной
деятельности, может быть получена достоверная картина положения компании в отрасли.
По
данному показателю можно представить и степень концентрации
капитала. Существенным же недостатком выступает неадекватность оценки финансовых
институтов, поскольку высокий оборот капитала, свойственный финансово-кредитным
учреждениям, мешает реально оценить рыночную стоимость.
Оценка через анализ
прибыли тоже не всегда точна, во-первых, она искажает реальное положение
дел там, где есть убыточные предприятия, во-вторых, в условиях жесткой
налоговой системы российские корпоративные структуры стремятся занизить показатель
прибыли, чтобы избежать уплаты чрезмерно высоких налогов.
Следующий показатель,
дающий как бы ясную картину о положении хозяйственного образования, —
это оценка продаж (реализаций), однако специалисты
считают, что и он не всегда полноценно отражает динамику развития. ФПГ
может лидировать по объемам продаж, по другим же показателям развитие может быть
неравномерным. Так, американская компания «Дженерал Моторс» по объему
продаж занимает первое место в рейтинге «Файненшл Таймс», но последние
десять лет ее деятельности была присуща неравномерность развития, что повлияло
на другие показатели.
Например, по капитализации акций она занимает пятидесятое
место. Ориентацию на приведенные показатели сдерживают еще следующие обстоятельства:
все они базируются на годовых отчетах, которые могут публиковаться в разное время;
статистика может искажаться из-за нерешенных проблем денежного обращения, использования
денежных суррогатов, заключения бартерных сделок, преднамеренного искажения отчетности
с целью минимизации налогов.
Поэтому, по нашему
мнению, оценка с учетом рыночной капитализации, определяемой как произведение
акций, находящихся в обращении, и рыночной стоимости акции, предпочтительнее.
Ее преимущества таковы:
-
появляется возможность отразить реальный вес в финансово-промышленных группах
финансово-кредитных учреждений;
- можно учесть убыточные звенья ФПГ;
-
обеспечивается синхронность анализа, так как все оценивается на основе рыночной
стоимости акций на определенную дату;
- обеспечивается динамичность оценки,
так как рыночная стоимость акций — объективный показатель, отражающий надежды
инвесторов на будущее, учитывающий перспективы рынка, ожидания потребителей (инвесторов)
без «застывания во времени».
Что делать, если
показатели капитализации совпадут у разных структур? Тогда анализ дополняется
оценкой прибыли, объемом продаж.
Нельзя не отметить, что существуют факторы,
осложняющие оценку ФПГ
по капитализации. О рыночной стоимости акций, как любой ценной бумаги,
свидетельствуют лишь те случаи, когда они продаются и покупаются, т. е. обладают
ликвидностью. Если акции в открытых торгах не участвуют или реализуется лишь их
минимальная часть, то их нельзя оценить. В российской экономике этот процесс
идет с трудом. Даже если акции котируются на солидных фондовых биржах, то
совершаемых сделок явно недотаточно. Акции малоликвидны, отсюда возможность значительных
расхождений в рыночной стоимости акций.
Регулярные рейтинги крупнейших
компаний в России, проводимые специалистами журнала «Эксперт»,
подтверждают это обстоятельство: неразвитость и непродуманность действий на фондовом
рынке, «непрозрачность» информации, влияние политических и социальных
факторов, подорванное доверие к акциям из-за негативной деятельности финансовых
пирамид привели к отрицательной реакции населения (в большинстве стран основного
инвестора) на приобретение акций.
Однако в российской экономике капитализация
постепенно занимает достойное место благодаря своей универсальности. Точность
оценки через капитализацию характеризуют данные по крупнейшим компаниям России
(cм. табл. ниже).
Стабильно развивающимися признаны РАО «ЕЭС
Россия», РАО «Газпром», ОАО «ЛУКойл», ОАО «Сургутнефтегаз»,
которые лидируют по всем критериям, что подтверждается оценкой рыночной стоимости
акций.
Перспективным в оценке интегрированных образований (ФПГ)
представляется использование сопоставления объема реализованной продукции с рыночной
стоимостью за 10—12 месяцев. Этот показатель предлагается использовать
для оценки бизнеса корпоративных структур:
Среднее
значение данного показателя у 500 ведущих американских компаний за период с 1995
по 1997 г. снижалось соответственно с 1,2 до 0,89.
У российских корпоративных
структур также наблюдалось снижение данного показателя с 4,06 в 1996 г. до 0,9
в 1997 г. Такое снижение скорее всего было вызвано ростом рыночной стоимости
(капитализации) компаний, изменениями условий реализации на фондовом рынке,
а не ростом объема производственной продукции и соответственно объемом реализации.
Рост рыночной стоимости может отражать и положительную реакцию инвесторов
на перспективы развития российских промышленных структур,
их желание участвовать в инвестиционных проектах. Оценка
слияний в процессе формирования ФПГ с позиции экономической выгоды. В процессе
объединений, выработки решения по стратегическому партнерству капитализация предприятий
играет не последнюю роль. Она помогает не только определить место компании в отрасли
и на рынке, но и осуществить финансовый анализ экономических выгод и издержек
слияний. Российские предприниматели, принимая решение о приобретении или слиянии
в процессе формирования группы должны исходить из того, что речь идет о долгосрочных
вложениях и интересах акционерного общества. Интересы акционеров требуют, чтобы
их благосостояние возрастало, в противном случае любая операция, любая сделка
ставится под сомнение. Поэтому и слияния должны оцениваться с позиции выгоды —
возможности роста доходов акционеров. Всегда ли осуществима эта теоретическая
посылка в хозяйственной практике? Ведь приобретение предприятия (приобретение
контроля над ним) — это не покупка станка или транспортного средства. Здесь
возникает множество законодательных (налоговых, правовых) проблем. Желательно
осуществлять слияние добровольно, тогда доступ к информации обеих сторон даст
возможность более тщательно определить выгоды и издержки, избежать тактических
приемов наступления и защиты, которые часто используются при недобровольных (враждебных)
слияниях.
Чтобы оценить, насколько хорошо принятое решение о слиянии
надо оценить проект с позиции экономической выгоды. Экономическая выгода имеет
место только в том случае, если рыночная стоимость нового образования интегрированного
капитала, возникшего в результате слияния (присоединения), будет выше, чем сумма
стоимостей предприятий до их объединения. Если слияние не ведет к заметной экономической
выгоде, то стоимость объединения будет равна сумме стоимостей предприятий до их
слияния.
В западной хозяйственной практике имеются примеры, когда конгломераты
осуществляли слияния, которые не давали очевидных выигрышей. Однако в течение
ряда лет показатель прибыли на акцию возрастал. Это происходило тогда, когда при
слиянии рост совокупной прибыли превышал рост числа акций. Возможен другой аргумент
в пользу объединений при неявной экономической выгоде — отказ от прежней
самостоятельности, чтобы стать участниками более крупной организации, где снижается
риск путем обслуживания рынков с разным экономическим профилем, экспансия осуществляется
менее дорогостоящими средствами, обеспечена более надежная защита от конкуренции.
Однако слияние — это финансовая сделка,
в результате которой одно предприятие приобретается другим. Все активы и пассивы
приобретаемого предприятия становятся дополнением к активам и пассивам приобретающего.
В новом образовании создаются экономические условия для качественного преобразования
и трансформации капитала приобретаемого предприятия в экономическую систему капитала
ФПГ.
Предположим, что принято решение о слиянии предприятий А и Б. Рыночную
стоимость предприятий до объединения обозначим PVa и PVб, а рыночная стоимость
нового объединения соответственно можно представить как PVаб. Теперь определим
выгоду от слияния предприятий А и Б. ВЫГОДА = PVаб —
(PVа + PVб) > 0 Разность должна составлять положительное
число, только в таком случае слияние экономически оправдано. Однако у данной формулы
есть существенный недостаток: не учтены издержки, связанные с процессом слияния.
Если предприятие А — приобретающее предприятие,
то определяются издержки по приобретению предприятия Б. Для упрощения предположим,
что приобретение идет с немедленной оплатой денежными средствами. Тогда издержки
приобретения предприятия Б определяются как разность платежей и рыночной стоимости
предприятия Б.
Выводы
1.
Становление рыночных отношений в российской экономике и формирование нормально
функционирующего рыночного механизма ставят задачи оценки всех реализуемых объектов,
в том числе капитала финансово-промышленных групп.
Финансово-промышленный капитал (капитал ФПГ)
представляет собой систему интегрированного капитала, отражающую статутное слияние
предприятий и учреждений различных сфер хозяйствования.
2.
Необходимость оценки капитала финансово-промышленных групп
возникает в случаях объединения капиталов при формировании группы, присоединении
(отделении) различных звеньев, слиянии групп, определении положения ФПГ
в отрасли, на внутреннем и внешнем рынках.
3.
Оценке капитала финансово-промышленной группы соответствует
его денежная стоимость с учетом доходов, которые должна приносить совокупность
капиталов различных функциональных форм.
4.
Особенности оценки финансово-промышленного капитала
определяются следующими обстоятельствами: оценке подлежит как система капитала,
так и отдельные ее элементы; выведение из структуры ФПГ
отдельных элементов капитала не должно трансформировать группу; капитал ФПГ
— это инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи
в будущем; инвестиционная привлекательность финансово-промышленного
капитала определяется затратами по формированию системы и рыночными факторами;
потребность в капитале зависит от внутренней организации группы и внешней среды.
5. Сложность оценки финансово-промышленного
капитала заключается в том, что контроль над объединением хозяйствующих
субъектов и выгоды от него должны выиграть все участники образования.
6. Финансово-промышленную
группу можно понимать как совокупность контрольных прав и прав собственности,
технологий и активов, обеспечивающих с определенной вероятностью будущие доходы.
Внешняя форма выражения этих прав проявляется в их оформлении в акционерный капитал
и реализации прав собственности акционеров в регулярном получении доходов в виде
дивидендов.
Поэтому оценка капитала ФПГ
может ориентироваться на капитализацию акций, определяемую как произведение
рыночной стоимости акций, находящихся в обращении, на их количество.
7. Процесс оценки капитала
ФПГ включает: определение целей оценки, сбор и анализ
полученной информации, выбор метода оценки и саму оценку.
8.
Конечная цель оценки капитала ФПГ
— расчет и обоснование его рыночной стоимости в соответствии с задачами формирования,
расширения группы, слияния групп, определения финансового положения ФПГ.
Поэтому оценка рыночной стоимости должна учитывать случаи оценки паев акций приобретаемых
предприятий, определения правомочности эмиссии новых акций, регулярной переоценки
финансового положения ФПГ.
9.
Наиболее приемлемым для оценки капитала ФПГ является
доходный подход. Целью объединения различных хозяйствующих субъектов в группу
является рост доходов на инвестированный капитал в долгосрочном периоде. При
оценке рыночная стоимость должна соотноситься с доходами.
| |
400х300